O nadziejach na stworzenie środkowoeuropejskiego centrum obrotu instrumentami finansowymi można mówić od 2003 r. Nie bez powodu wspominany już raport PwC dotyczy okresu 2003 - 2006. Przecież w latach 2000 - 2002 odnotowano niemal całkowity zastój na rynku IPO. W 2003 r. do końca września na GPW zadebiutowały tylko dwie spółki: Duda i Hoop. Dopiero w czwartym kwartale tegoż roku, kiedy to przeprowadzone zostały cztery oferty, nastąpiło przełamanie tej negatywnej tendencji i odnotowano pierwsze w historii warszawskiej giełdy IPO spółki zagranicznej - debiut austriackiej spółki BACA. Rok 2004 był już bardzo udany pod względem liczby debiutów. Liczba debiutów z kwartału na kwartał przyrastała niemalże w tempie arytmetycznym. W czwartym kwartale odnotowano rekordową aktywność: IPO przeprowadziło aż 18 spółek, w tym 3 zagraniczne (Borsodchem, IVAX, MOL). Przyczyniła się do tego niezwykle korzystna koniunktura w grudniu, kiedy to łącznie miało miejsce 10 debiutów. W czwartym kwartale przeprowadzono duże oferty prywatyzacyjne spółek Skarbu Państwa (PKO BP, WSiP, Pekaes oraz Dwory).

Duża aktywność, jeśli chodzi o liczbę IPO, utrzymała się także w 2005 r., który był pod tym względem bardzo stabilny: w każdym kwartale miało miejsce 8 - 9 debiutów. Październik przyniósł wreszcie kolejną znaczącą ofertę spółki należącej do Skarbu Państwa: PGNiG. Jednak wkrótce zmiany w regulacjach po wejściu w życie Dyrektywy o prospekcie, 1 lipca 2005 r., a także wstrzymanie procesów prywatyzacyjnych spowolniły aktywność na rynku IPO pod koniec roku. Wejście w życie nowych regulacji prawnych dotyczących ofert publicznych spowodowało, że w 2006 r. pierwszy debiut odnotowano dopiero w kwietniu. W drugim kwartale aktywność również była stosunkowo niewielka (IPO pięciu spółek), ale już w kolejnych kwartałach przeprowadzono po 14 ofert publicznych. W 2006 r. odnotowa-no 6 debiutów podmiotów spoza Polski.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Problemem GPW długo pozostawała niewielka ilość IPO przy jednoczesnej bardzo niskiej wartości ofert. Zwłaszcza do pierwszego kwartału 2004 r. Bardzo wysoką wartością ofert pozytywnie zaskoczył czwarty kwartał 2004 r., co związane było przede wszystkim z ofertą prywatyzacyjną PKO BP (7601 mln zł) oraz z ofertą TVN (509 mln zł). Z kolei duże łączne wartości IPO w drugim oraz czwartym kwartale 2005 r. związane były z ofertami prywatyzacyjnymi Lotosu (1015 mln zł) oraz PGNiG (2682 mln zł). Niskie łączne wartości emisji w stosunku do liczby IPO w trzecim kwartale 2004 r. oraz w trzecim kwartale 2005 r. wynikały z tego, że, z wyjątkiem IPO spółki Sky Europe we wrześniu 2005 r., żadna z ofert w tych okresach nie przekroczyła wartości 200 mln zł.

Trendu tego nie zmienił kolejny rok. W 2006 r. znów zdecydowanie dominowały oferty o stosunkowo niedużej wartości. Wśród IPO spółek krajowych w ciągu całego roku tylko trzy przekroczyły wartość 100 mln zł, a średnia wartość ofert krajowych w całym roku wyniosła 94 mln zł. Największymi pod względem wartości IPO były oferty spółek Multimedia Polska (804 mln zł) oraz Dom Development (420 mln zł), które miały miejsce w czwartym kwartale.

W minionym roku było podobnie, pomimo rekordowej ilości IPO. Jeden debiut wyróżniał się swą okazałością: wartość emisji Immoeast przekraczała 10 720 mln zł. Więcej o debiutach w 2007 r. zawiera "Raport IPO 2007", w którym przedstawiamy drugą roczną edycję rankingu, dotyczącą także domów maklerskich.

Jedną z najważniejszych różnic pomiędzy okresem wzmożonej aktywności na rynku IPO rozpoczętym pod koniec 2003 r. a okresem hossy z przełomu lat 1999 - 2000 - jak ocenia Jacek Socha, wiceprezes PwC w Polsce - jest większa różnorodność podmiotów decydujących się na upublicznienie swych akcji. Wyraźnie widać, że w ostatnich latach warszawska giełda stała się niezwykle atrakcyjnym miejscem do pozyskania kapitału dla spółek z niemalże wszystkich branż, zarówno z sektora usług, jak i z sektora produkcyjnego.

Koszty debiutu

Koszty wejścia na giełdę stanowią zwłaszcza dla małych spółek jeden z najistotniejszych czynników zniechęcających do przeprowadzenia oferty publicznej. Na ogólne koszty IPO składają się przede wszystkim wynagrodzenie doradców, koszty związane z marketingiem i promocją oferty publicznej oraz opłaty sądowe i administracyjne. Część z tych kosztów ma charakter stały, w związku z czym ich relatywna wielkość jest w dużym stopniu uzależniona od wartości pozyskiwanych środków. Ponadto występują jeszcze koszty subemisji, których wysokość jest uzależniona od tego, na jaki jej wariant zdecyduje się spółka.

Dane statystyczne zgromadzone przez GPW potwierdzają, ze decydujący wpływ na względny koszt oferty, obok wielkości spółki, ma wartość oferowanego kapitału. Istnieje dość wyraźna tendencja, zgodnie z którą względne koszty IPO są tym mniejsze, im większa jest wartość wpływów z oferty. W przypadku najmniejszych IPO, o wartości poniżej 50 mln zł, udział kosztów w łącznych wpływach z oferty wynosił w latach 2003 - 2006 średnio aż 5,7%.

Jednak to właśnie w przypadku małych debiutów procentowa relacja kosztów pozyskania kapitału kształtuje się bardzo różnie - pisaliśmy już o tym w analizach na łamach "CEO". PwC w swym raporcie przywołuje przykład dystrybutora części zamiennych do samochodów Inter Cars - łączne wpływy z emisji wyniosły 80 mln zł, koszty stanowiły jedynie 0,8% łącznych wpływów z oferty. Z kolei w przypadku Polmosu Lublin oraz producenta części samochodowych Toora Poland, przeprowadzających oferty o wartości - odpowiednio - 125 mln zł i 115 mln zł, ich koszty wyniosły aż 7,4% i 7,8% łącznych wpływów. Odstępstwo od tendencji można zaobserwować również przy IPO Multimedia Polska: wartość oferty - 804 mln zł, koszty - 28,6 mln zł, czyli 3,6% wartości oferty.

Jeśli chodzi natomiast o bezwzględne koszty IPO, to w latach 2003-2006 w przypadku 36% spółek koszty oferty wyniosły poniżej 1 mln zł. Prawie 59% spółek zadebiutowało na giełdzie, nie przeznaczając na ten cel więcej niż 2 mln zł. Koszty powyżej 10 mln zł poniosło jedynie nieco ponad 5% podmiotów. Największe koszty w wartościach bezwzględnych towarzyszyły ofertom PKO BP (45 mln zł), PGNiG (37 mln zł), Lotosu (15 mln zł) oraz Opoczna (13 mln zł). Najmniejsze kwoty kosztów odnotowane zostały w przypadku ofert Capital Partners (0,1 mln zł), PC Guard (0,1 mln zł) oraz SM-Media i Netmedia (w obu przypadkach 0,2 mln zł).

Średni arytmetyczny koszt pozyskania kapitału w relacji do wartości emisji wynosił od 3,73 do 4,90 w roku 2005 - tak wynika z analiz dr. Mieczysława Grudzińskiego. W roku 2006 ten koszt delikatnie zmalał. Średni ważony koszt pozyskania kapitału z rynku jest na poziomie 3%. To mało, a poziom kosztu wynikającego z niedoszacowania cen akcji w IPO plasuje nas nawet w grupie krajów bardzo dojrzałych pod względem rozwoju rynku. Ceny ofert publicznych na warszawskiej GPW wydają się bardzo efektywne. To niespodzianka.

Ale są niepokojące zmiany. Poziom niedoszacowania w 2006 r. dosyć intensywnie narastał. Co czyni, że łączny koszt IPO, uwzględniający efekt niedoszacowania, szybuje do ponad 30% i więcej, gdy wcześniej utrzymywał się w granicach 14 - 16%, przy czym średni ważony był jeszcze niższy.

Intrygujące, że tak dynamiczne zmiany i przyrost efektu niedoszacowania są w Polsce słabo związane z przyrostem indeksów giełdowych, ale prawdopodobnie z ryzykiem wystąpienia zmian. To pokazują doświadczenia rynku amerykańskiego. Stąd też pytanie, jak wygląda efekt niedoszacowania na innych rynkach świata. W Chinach efekt ten sięgnął nawet 260%, to jednak po części konsekwencja ograniczenia dostępności do akcji oferowanych na chińskich parkietach wyłącznie dla chińskich rezydentów.