Pan jest największym akcjonariuszem. Jakie rozstrzygnięcie dylematu byłoby najkorzystniejsze?

– Jest jeszcze ciekawiej. Akcje, które zostały skupione, nie biorą udziału w wykonywaniu prawa z tych akcji.

Nie biorą udziału w podziale dywidendy.

– Właśnie tak! Zysk na akcję jest więc już większy, bez przeprowadzenia umorzenia.

Tym ciekawsze jest pytanie, w jakiej sytuacji spółki powinny umarzać akcje?

– Sam problem umarzania akcji jest prawnie skomplikowany. Na dodatek umarzanie obniża płynność akcji. Dylematów jest wiele.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Czy przy obecnym wykupie akcji własnych Rada Nadzorcza Macrologic rozważała decyzję o odstąpieniu od wykupu?

– Finansiści twierdzą, że wykup akcji jest – niezależnie od tych dylematów – korzystniejszy dla akcjonariuszy niż wypłata dywidendy.

To w takim razie kiedy nie przeprowadzać buy backu? Oczywiście, poza sytuacją, gdy inwestycje proponowane przez zarząd spółki powinny przynieść akcjonariuszom większe korzyści niż dywidenda i jej inne formy, takie jak właśnie buy back.

– Uniwersalna jest odpowiedź, że priorytetem, także dla akcjonariuszy, są atrakcyjne inwestycje, przygotowywane przez zarząd spółki, by budować wzrost wartości firmy. Zwykle rozważania teoretyczne są bardziej skomplikowane niż rzeczywistość, ale obecnie sytuacja na rynkach finansowych jest szczególnie skomplikowana. Skoro pieniądz będzie trudniejszy i droższy, to istotne jest, jaka okaże się cena kredytu bankowego na sfinansowanie nowych inwestycji. Wzrośnie ryzyko realizacji projektów inwestycyjnych. To powinno zniechęcać do umarzania akcji. Zawsze jednak pozostanie problem, jakie powinno być wykorzystanie zysku, a to są już preferencje akcjonariuszy, reprezentowanych przez radę nadzorczą.

Bessa a buy back

Bessa teoretycznie powinna zwielokrotnić liczbę wykupów własnych przeprowadzanych przez spółki z GPW, bo buy back można zrealizować przy niskich wycenach. Jeżeli menedżerowie wierzą, że wartość spółki jest wyższa od wyceny rynkowej, to buy back może doprowadzić do wzrostu ceny. Zwykle wzrasta wycena akcji – pisze Aswath Damodaran w „Finansach korporacyjnych”. Zapewne dlatego że w ten sposób menedżerowie pokazują, iż ich zdaniem ceny akcji są niedowartościowane.

– Z naszego doświadczenia wynika, że buy back nie prowadził do wzrostu cen akcji. Jest obojętny albo wymusza zniżkę cen akcji. Oczywiście, teraz sytuacja jest szczególna. Giełdy odnotowują spadki, nawet jeśli statystycznie wykupy powodowały wzrost kursu – a z mojego doświadczenia i obserwacji tak nie jest – to w obecnej sytuacji żaden buy back spadkowego trendu nie zmieni. Można zastanawiać się, czy wykup akcji osłabia negatywny trend, ale to już czysto teoretyczne rozważania, z wątpliwym rezultatem.

Warto też dostrzec, że regulacje wprowadzone przez UE powodują obojętny buy back, który nie przyczynia się do wzrostu kursów. I to są regulacje dobrze przemyślane; uniemożliwiają osiąganie korzyści przez spekulacje.

Gdy odbierał Pan nagrodę dla najlepszej spółki z indeksu WIG Informatyka w rankingu TOP TSR miesięcznika „CEO”, jednoznacznie rekomendował Pan wykupy własne, a teraz wydaje mi się, że nie słyszę entuzjazmu.

– Nic się nie zmieniło. Nadal jestem entuzjastą wykupów własnych, zwłaszcza że mają wiele atutów w porównaniu z wypłatą dywidendy. I oczywiście w warunkach bessy warto rekomendować przeprowadzenie buy backu. Sceptyczny jestem tylko co do teorii, że takie działania na rynku przenoszą się na wzrost kursu.

Jest jeszcze jeden powód, by teraz rekomendować wykup akcji własnych: zmiany prawne. Właśnie do Kodeksu spółek handlowych wprowadzono zapisy, które znakomicie ułatwiają buy back w celach innych niż umorzenie akcji. Rewelacja! Zwłaszcza art. 345, to zupełne novum. Do tej pory obowiązywała zasada, że firma nie powinna finansować podmiotów zewnętrznych, które mogłyby nabywać jej akcje własne. Teraz jest to dozwolone. „Spółka może bezpośrednio finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, w szczególności przez udzielenie pożyczki, dokonanie zaliczkowej wypłaty, ustanowienie zabezpieczenia”. Gdy uchwalaliśmy pierwszy wykup akcji, by zaoferować je pracownikom w ramach systemu motywacyjnego, nie mogliśmy jako spółka pożyczyć naszym ludziom pieniędzy na kupno akcji. Nie wiem, czemu wcześniej było to zakazane, ale teraz regulacje prawne są już logiczne. I druga zmiana, jeszcze bardziej istotna, to art. 362: „spółka nie może nabywać wyemitowanych przez nią akcji (akcje własne)” – dalej jest wykaz przypadków, których ten zakaz nie dotyczy. Nie dotyczy na przykład „nabycia na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie akcjonariuszy”. Upoważnienie powinno określać warunki nabycia, w tym maksymalną liczbę akcji do nabycia, ich cenę itd. Czyli WZA może ogłosić buy back w dowolnym celu, pod warunkiem że będzie spełniał wymagania formalne. Te nie są trudne do spełnienia. Są trywialne. To znakomicie ułatwia przeprowadzenie buy backu w celach innych niż umorzenie akcji. Zmienił się też limit skupu z 10% do 20%. Koszt przeprowadzenia buy backu jest niemal niezależny od ilości skupowanych akcji, więc opłacalność wykupów wzrośnie.

Jestem przekonany, że dzięki tym zmianom prawnym transakcje buy back staną się popularne. Choć jest bessa na GPW, to jednocześnie jest świetna pogoda na wykupy akcji własnych.

Do jakich istotnych zmian w strukturze akcjonariatu doprowadziły wykupy przeprowadzone przez Macrologic SA?

- Nie zmieniła się w istotny sposób, także dlatego że większościowi akcjonariusze odpowiadali na wezwania ogłaszane przy wykupie. Zmieni się w sposób istotny, jeżeli skupione akcje zostaną sprzedane.

Różne są jednak oczekiwania drobnych inwestorów, dużych inwestorów i inwestorów instytucjonalnych. Trudno oczekiwać, by skutki skupów akcji własnych w równym stopniu były dla wszystkich satysfakcjonujące.

– Choć były zmiany w drobnym akcjonariacie, to dla mnie w kategoriach zysku czy strat zmiany są nieistotnie małe. Zszedłem z 36% do 30% akcji.

Jeżeli przeprowadzimy umorzenie, to mój udział procentowy w akcjonariacie wzrośnie. Pozostaje więc ta nader istotna niewiadoma, co ze skupionymi akcjami zrobi spółka.

Jak finansowano wykup akcji? W literaturze fachowej podaje się trzy sposoby: za gotówkę (ze środków własnych spółki bądź za kredyt), poprzez kontrakt forward na wykup akcji, poprzez transakcje pakietowe z dużym inwestorem, przeprowadzane poza systemem notowań giełdowych.

– Od trzeciej metody zaczynając, moim zdaniem polskie prawo nie pozwala spółkom publicznym na takie transakcje. Przez rynek zostałyby uznane za spekulację. Przecież jeden akcjonariusz uzyskiwałby szczególne korzyści. Natomiast to może być ćwiczone w spółkach niepublicznych. O kontraktach forwardowych na buy back spółek z GPW nie słyszałem. Pozostaje więc zakup za gotówkę, a jeśli decydować się na buy back, to ze środków własnych, bez sięgania po kredyt. Wspólnym motywem ogłaszanych przez nas wykupów była dobra sytuacja finansowa spółki, która chciała budować swą wartość dla akcjonariuszy i robiła to przez zwrot gotówki.

Ale w jednym z komunikatów spółki znalazłem informację, że przy drugim wykupie spółka wzięła 3 mln zł kredytu, zwiększając zadłużenie z 17% do 32%.

– Zaraz do tego wrócimy. Najpierw rozstrzygnijmy, co znaczy wykup za środki własne spółki. Spółka zawsze musi utworzyć kapitał rezerwowy, czyli w przeszłości musiała wypracować zyski. Jeżeli spółka nie ma kapitału rezerwowego, nie może przeprowadzić buy backu, to rozstrzyga Kodeks spółek handlowych. Bywa jednak, że spółka ma kapitał rezerwowy, ale nie ma gotówki na buy back. Wtedy można rozważać, czy brać kredyt na wykup. To teoretyczne rozważania, bo przecież kredyt bierzemy z przeznaczeniem na jakieś aktywa, co oznacza, że w praktyce wykup jest zawsze finansowany ze środków własnych spółki. Taki wykup można nazwać: przeprowadzony z zakamuflowanym kredytem. Przecież można wziąć kredyt na poprawienie płynności spółki. Ale pokrycie w kapitale rezerwowym musi być zawsze. Dlatego to są zawsze środki własne spółki. A te wspominane w pytaniu 3 mln zł, to był kredyt na środki obrotowe.