Brzydsza twarz jednorożca

Spółki informatyczne przeżywają rekordy wycen giełdowych. Ale czy ich kapitalizacja odzwierciedla faktyczną wartość, czy raczej nadmuchane i podszyte strachem oczekiwania oraz nadmiar wolnej gotówki na rynku?

Lista 10 najbardziej wartościowych pod względem wyceny giełdowej firm świata zawiera aż siedem z branży nowych technologii. Od Apple (miejsce pierwsze, 791 mld USD) aż po Facebook (400 mld USD, dane za III kwartał 2017r.) pierwsze miejsca okupują wszystkie czołowe marki znane nie tylko w świecie zachodnim, ale także w Chinach (Alibaba Group i holding Tencent). Ich łączna wartość to 3,7 bln USD. Dla porównania: PKB Polski to 460 mld USD. Jeszcze 30 lat temu żadnej z ww. firm nie było w tym zestawieniu. Istniała tylko jedna: Microsoft. Wysokie technologie reprezentowały koncerny motoryzacyjne oraz IBM.

Jeśli wziąć pod uwagę inną współczesną listę, największych firm pod względem przychodów Fortune 500, spółka technologiczna jest tylko jedna: Apple na trzecim miejscu. Liderem jest Walmart, drugi jest fundusz inwestycyjny Warrena Buffeta Berkshire Hathaway, a w pierwszej dziesiątce znajdziemy także firmy motoryzacyjne i farmaceutyczne.

Zobacz również:

Pozostaje zapytać: czy informatyczne „jednorożce” są rzeczywiście warte tyle, na ile wycenia je giełda? Czy faktycznie wnoszą do światowego obiegu gospodarczego tak wielką wartość, że zasługują na tę pozycję? Czy może raczej giełda oderwała się od rzeczywistości gospdarczej, stając się (nie po raz pierwszy zresztą) odzwierciedleniem nie tyle realnej gospodarki, ile nadmiaru emocji i pieniędzy na rynku? Spróbujmy odpowiedzieć na te pytania.

Wartość spółek jest dziś tak wysoka, że ich ewentualna gwałtowna przecena wywoła perturbacje na całym rynku, a prawdopodobnie w całej gospodarce. W najmniejszym stopniu uderzyłaby w ikony rewolucji technologicznej. Mark Zuckerberg, Elon Musk czy Jeff Bezos nawet przy 90-proc. przecenie pozostaliby multimiliarderami.

Innowatorzy bez makijażu

Aby zrozumieć, jak bardzo wizerunek innowatorów odbiega od rzeczywistości, spójrzmy nieco uważniej na trzy firmy, będące symbolem światowej innowacji: Amazon, Uber i Tesla.

Amazon u zarania swojej historii był księgarnią internetową. Innowacja była ewidentna – polegała na sprzedawaniu książek w sieci. Serwis dawał wielkie możliwości, których księgarnia tradycyjna nie miała – wyszukiwanie po autorze, tytule, fragmencie. Ale tajemnica sukcesu Amazona tkwiła także w specyfice amerykańskiego systemu podatkowego. Dla towarów sprzedawanych w internecie zrezygnowano z tamtejszego podatku od sprzedaży (sales tax). Książki kupowane online zamiast w księgarni na sąsiedniej ulicy były więc na dobry początek o kilka, kilkanaście procent tańsze. Szczęściu Amazon pomógł także poprzez agresywną optymalizację podatkową. W 2015 r. firma w Wielkiej Brytanii przy sprzedaży wynoszącej 5,3 mld funtów zapłaciła podatek w wysokości... 11 mln, czyli 0,2%.

I choć dzisiaj Amazon to nie tylko handel online, ale także urządzenia konsumenckie (Kindle, Fire, Echo), media (ostatnio np. seriale) oraz chmura, to można powiedzieć, że pierwsze pieniądze na tę działalność zostały zarobione w sposób co najmniej dwuznaczny: dzięki wsparciu podatkowemu rządów oraz wypchnięciu kosztów do społeczeństwa. Do dzisiaj model biznesowy części handlowej Amazona bazuje przede wszystkim na niskich kosztach pracy. Obecnie magazyny przenoszone są z Niemiec do Polski, wkrótce zapewne z Polski na Ukrainę i Białoruś. Koszty niskich wynagrodzeń przenoszone są na społeczeństwo w innych formach: stref ubóstwa, niskiego poziomu ochrony socjalnej i usług medycznych, dyktatury, dewastacji środowiska naturalnego albo oligarchizacji życia społecznego i gospodarczego.

Drapieżny świat technologii

Uber, kolejny symbol technologicznej rewolucji, to chyba najchętniej podawany za wzór „jednorożec”. Na konferencjach często można usłyszeć efektowne zdanie, że Uber jest największą firmą taksówkową świata, nie posiadając ani jednego samochodu. Problem w tym, że jej model biznesowy zasadza się również na eksternalizacji kosztów. Nisko wykwalifikowane osoby, które nawet nie są pracownikami firmy, przewożą klientów z miejsca na miejsce, na żądanie. Bez ubezpieczenia społecznego, bez szkoleń, bez ochrony pracy, bez gwarancji zatrudnienia, bez urlopu, bez prawa do minimalnego wynagrodzenia za pracę lub gotowość do niej.

Przypomnijmy, przerabialiśmy już ten model, w XIX wieku. Tam co rano pod fabryką stali „wolni ludzie”, którzy oczekiwali na swój „kurs”. Fabrykant mógł, ale nie musiał danego dnia „wysłać do nich zlecenia” – tak jak kierowca Ubera pozostaje dzisiaj na całkowitej łasce algorytmu, który może go wybierze, a może nie. Każdy z tych „wolnych ludzi” musiał na własny koszt kupić i utrzymać przybory i narzędzia pracy. Jeśli zginął w nieszczęśliwym wypadku w pracy, rodzina zostawała z niczym. Kto chce sobie przypomnieć, jak to wyglądało, ten powinien obejrzeć miniserial na podstawie powieści Władysława Reymonta „Ziemia obiecana” albo poczytać opowiadania Emila Zoli.

Oprócz niezrównoważonych relacji pomiędzy firmą a kierowcą przedsiębiorstwo ma inne, ciemne sekrety. Na przykład molestowanie seksualne, o czym ostatnio dowiedzieliśmy się za sprawą byłej pracownicy firmy, Susan Fowler. Kolejny przykład to zatrudnienie pracownika Google o swojsko brzmiącym nazwisku Levandowski, który razem ze swoją głową zabrał od poprzedniego pracodawcy tysiące dokumentów na temat technologii autonomicznych pojazdów. I jeszcze inny – zbieranie dossier na temat nieprzychylnie piszących dziennikarzy, aby mieć w razie czego haki na nich.

Firma regularnie wypuszcza informacje o innowacjach, które czekają tuż, tuż, za rogiem. Autonomiczne samochody, wynajem helikopterów, wejście w nowe segmenty rynku. Ale na razie bazuje przede wszystkim na niskich kosztach i wygodzie klientów – największe zyski osiąga tam, gdzie taksówki są drogie, konkurencja administracyjnie ograniczona, a firmy taksówkowe nie przygotowały aplikacji mobilnych umożliwiających łatwe wezwanie samochodu oraz natychmiastowe płatności.

Rynkiem nie rządzą analizy fundamentalne, ale zbiorowe emocje oraz boty. Większość – być może nawet 80% – kapitału na obu amerykańskich giełdach jest w posiadaniu zaawansowanych algorytmów. W centrach danych budowanych „przez ścianę” z komputerami giełdy w mgnieniu oka podejmują decyzje o portfelach wartych miliardy dolarów.

Marzenia za państwowe pieniądze

Dość o Uberze, przyjrzyjmy się trzeciej z firm: Tesli. Zarządzana jest przez geniusza biznesu i technologii, Elona Muska. Bez wątpienia elektryczny samochód Tesli jest produktem pod każdym względem innowacyjnym. Układ napędowy, półautonomiczne kierowanie, futurystyczny kokpit – to wszystko rozwiązania, których wcześniej nie było. Design samochodu przyprawia klientów o zawrót głowy, a konkurencję o bezsenne noce.

Ale prawdziwe innowacje Tesli mają zupełnie inny wymiar. Przede wszystkim firma jest mistrzem świata w sięganiu po rządowe subsydia. Pieniądze publiczne stanowią od kilku (w roku 2014) do kilkunastu (wcześniej) procent przychodów Tesli. W artykule z sierpnia 2017 r. Financial Post oszacował łączną wartość subsydiów w samej tylko Ameryce na 5 mld USD!

Ale to nie wszystko. Także zakup elektrycznego samochodu jest hojnie dotowany przez rządy, np. europejskie. W 2017 r. rząd Danii przyprawił południowoafrykańskiego geniusza o ból głowy, przywracając najwyższy na świecie, 180-proc. podatek od luksusowych samochodów. Wcześniej samochody elektryczne były z tego podatku zwolnione. Notabene wszyscy, którzy odwiedzając Kopenhagę, podziwiają zapał Duńczyków do rowerów, powinni wiedzieć, że miłość państwa Rasmussen do dwóch kółek jest silnie stymulowana przez kieszeń.

W artykule z czerwca tego roku Bloomberg obnaża tajemnice powodzenia Tesli na rynkach europejskich: system zwolnień podatkowych, który łagodzi konsekwencje finansowe przesiadki na auto napędzane bateriami. I stawia ważne pytanie: rządowe dotacje na poziomie kilkudziesięciu tysięcy euro możliwe są przy sprzedaży rzędu setek lub tysięcy aut rocznie, ale co jeśli sprzedaż wyniesie setki tysięcy lub miliony rocznie tak jak aut spalinowych?

Ucieczka do przodu

Ostatnim z trudnych pytań do ulubionego „jednorożca” start-upowców jest pochodzenie prądu, na którym jeździ tesla. W krajach, których energetyka oparta jest w przeważającej mierze na źródłach kopalnych (Niemcy, Chiny, Polska, Estonia), jeżdżenie samochodem elektrycznym nie tylko nie ogranicza emisji, ale ją powiększa. Przyczyną jest dość kosztowny proces produkcyjny oraz niska żywotność baterii. „Zeroemisyjny” samochód jest faktycznie zeroemisyjny tylko tam, gdzie energia pochodzi główniej z elektrowni jądrowych i źródeł odnawialnych, np. we Francji, w Szwajcarii czy Szwecji.

Finanse całego konglomeratu Musk Industries oraz samego prezesa to jedna z najbardziej nieprzejrzystych konstrukcji, jaką zdarzyło się oglądać finansistom. Susan Pulliam, Mike Ramsey oraz Brody Mullins w artykule w „Wall Street Journal” opublikowanym w kwietniu 2017 r. próbowali zgłębić przepływy finansowe między spółkami holdingu, członkami zarządów i samym Muskiem, ale pozostali z wrażeniem dużej nieprzejrzystości.

Trudno się także oprzeć wrażeniu, że ogłaszanie kolejnych innowacji – ostatnio łączenie mózgu z komputerem (Neuralink) i wiercenie tuneli (The Boring Company) – ma za zadanie przyciągać uwagę inwestorów oraz ich kapitał do nowych przedsięwzięć, które w sumie podwyższają wartość Musk Industries, i odciągnąć ją od trudnych pytań o zysk netto, rentowność oraz dywidendę. „Ucieczka do przodu” co prawda działa już prawie od 10 lat i wartość imperium rośnie, ale Tesla w pierwszym i drugim kwartale 2017 r. miała po 300 mln USD straty. Odzierając firmę z całego tzw. hype’u, realnie biznes nie daje pieniędzy, tylko je pochłania.

Bardzo, bardzo dużo pieniędzy

Aby zrozumieć, dlaczego „jednorożce” mogą tak działać i dlaczego nie wywołuje to na razie żadnego kryzysu ani nawet poważniejszych wstrząsów, trzeba cofnąć się o nieomal 10 lat. Kiedy w 2008 r. zbankrutowały banki Bear Stearns oraz Lehman Brothers i amerykańska gospodarka wpadła w recesję, amerykański Bank Rezerwy Federalnej rozpoczął program tzw. luzowania ilościowego. Za tą uczoną nazwą kryje się po prostu drukowanie pieniądza bez pokrycia i wpuszczanie go na rynek, aby pobudzić wzrost gospodarczy i optymizm inwestorów. Za Fedem podążył Europejski Bank Centralny. Oba banki w sumie wypuściły na rynek kilka bilionów (Fed – 4,5 bln USD, EBC – 1,1 bln euro). To pieniądze, które musiały znaleźć jakieś ujście. Częściowo popłynęły na giełdę i podniosły wartość notowanych tam spółek.

Na światowych rynkach kapitałowych jest nadmiar pieniędzy. Świat stał się zglobalizowany, a nastrojami inwestorów w coraz większym stopniu rządzą emocje. „Jednorożce” skanalizowały marzenia o nowoczesnych, przyjaznych dla ludzi i środowiska inwestycjach, które przynoszą wielkie stopy zwrotu.

Do masy europejskiego pieniądza dołączyli dwaj kolejni gracze. Chiny zakumulowały na tyle dużo kapitału, że lokalny rynek nie był w stanie go wchłonąć (z prób tego wchłonięcia wynikła m.in. bańka w nieruchomościach). Musiały poszukać ujścia dla tego kapitału za granicą. Chińscy inwestorzy – z reguły państwowe lub półpaństwowe firmy – skierowały rzekę dolarów do Krzemowej Doliny oraz firm nowych technologii, bez wybrzydzania inwestując we wszystko, co było modne, nowoczesne i innowacyjne.

Trzeci czynnik wzrostu wartości to działania naftowych mocarstw, przede wszystkim Arabii Saudyjskiej oraz Norwegii. Dostrzegając zmierzch paliw kopalnych, starają się ulokować zarobione na nich środki w przyszłościowych biznesach. Na przykład w kwietniu 2016 r. saudyjski rządowy fundusz za 3,5 mld USD kupił akcje Ubera, określając nową wycenę firmy na 60 mld USD.

Reasumując, na światowych rynkach kapitałowych jest nadmiar pieniędzy. Jednocześnie świat stał się zglobalizowany, a nastrojami inwestorów w coraz większym stopniu rządzą emocje. Krzemowej Dolinie wiele się udało, ale najlepiej chyba budowanie własnego wizerunku jako miejsca wyjątkowego; ucieleśnienia amerykańskiego mitu „od pucybuta do milionera”. Choć w rzeczywistości mit ten gaśnie – badania pokazują, że wykształcenie stało się bardzo kosztowne w relacji do dochodów, klasy społeczne zostały „zamrożone” i społeczna mobilność jest trudniejsza niż kiedykolwiek – to Kalifornia pozostaje w powszechnej świadomości miejscem, gdzie utalentowany marzyciel wyposażony w odrobinę umiejętności technologicznych może zostać miliarderem. Ten mit m.in. sprawia, że wolne pieniądze świata napłynęły do Krzemowej Doliny. „Jednorożce” skanalizowały marzenia o nowoczesnych, przyjaznych dla ludzi i środowiska inwestycjach, które jednocześnie przynoszą wielkie stopy zwrotu.

Druga strona marzenia

Słowo, które nie padło jeszcze w tym artykule, ale do którego cała treść zmierza, to „bańka”. Przypomnijmy: siedem największych spółek informatycznych świata ma wartość siedmiokrotnie większą niż PKB Polski, nieco większą niż PKB Niemiec i ok. dwuipółkrotnie większą niż wartość PKB Korei Południowej.

Pytanie: czy to jest normalne, jest jak najbardziej na miejscu, przy czym odpowiedź na nie zależy w dużym stopniu od przyjętej definicji „normalności”. Na pewno pieniądze, które giganci technologii potrafią zarabiać, są realne. Można je wymienić na jedzenie, towary, usługi oraz inne walory. Na pewno też ich wartość nie jest w najmniejszym stopniu odzwierciedlona wartością trwałego majątku posiadanego przez te firmy.

Bez wątpienia technologia posuwa świat do przodu. Jak trafnie podkreślał były prezydent Barack Obama w artykule otwierającym specjalny numer miesięcznika „Wired”: „żyjemy w najlepszym czasie w historii”. Toczy się najmniej wojen. Średnia długość życia jest najdłuższa w historii i szybko rośnie. Ludzkość jest najliczniejsza. Mimo ciągle istniejących stref biedy i wykluczenia szybko wzrasta zamożność dużych grup populacji – przede wszystkim w Azji i Ameryce Południowej, dotąd kwalifikowanych jako tzw. Trzeci Świat. Inżynieria genetyczna pozwala opracowywać nowe leki; technologia łączy ludzi różnych kultur i pozwala im się nawzajem zrozumieć; lokalne konflikty mają ograniczone konsekwencje. Nie jesteśmy wolni od wyzwań (np. zmiany klimatu), ale posuwamy się w górę na ścieżce rozwoju cywilizacyjnego. Znaczną część tych pozytywnych zmian zawdzięczamy nowoczesnym technologiom.

Siedem największych spółek informatycznych świata ma wartość siedmiokrotnie większą niż PKB Polski, nieco większą niż PKB Niemiec i ok. dwuipółkrotnie większą niż wartość PKB Korei Południowej. Pieniądze, które giganci technologii potrafią zarabiać, są realne, ale ich wartość nie jest odzwierciedlona wartością trwałego majątku posiadanego przez te firmy.

Historia daje nam jednak kilka ostrzeżeń. Na początku XXI wieku świat przeżył już jedną bańkę internetową. W marcu 2000 r. indeks NASDAQ Composite osiągnął wartość 5132,52 pkt, po czym spadł o 78% w ciągu kolejnych 30 miesięcy. Los niegdyś bardzo znanych, a dziś zapomnianych firm (GeoCites, InfoSpace, Tiscali) jest bardzo wymowny.

Warto pamiętać, że łaska inwestorów na pstrym koniu jeździ. Mówimy o rynku, którym nie rządzą analizy fundamentalne, a zbiorowe emocje oraz boty. Przypomnijmy: większość – być może nawet 80% – kapitału na obu amerykańskich giełdach znajduje się w rękach (o ile można użyć takiego określenia) zaawansowanych algorytmów. W centrach danych budowanych „przez ścianę” z komputerami giełdy (aby zaoszczędzić mikrosekundy na transmisji danych), w mgnieniu oka podejmują decyzje o portfelach wartych miliardy dolarów.

Jednocześnie należy dodać, że wartość spółek jest dziś tak wysoka, że ich ewentualna gwałtowna przecena wywoła perturbacje na całym rynku, a prawdopodobnie w całej gospodarce. Paradoksalne, w najmniejszym stopniu uderzyłaby w ikony rewolucji technologicznej. Mark Zuckerberg, Elon Musk czy Jeff Bezos nawet przy 90-proc. przecenie pozostaliby nadal multimiliarderami. Biedakami staliby się natomiast pracownicy tych firm, wynagradzani akcjami oraz przyszli emeryci, którzy powierzyli swoje oszczędności funduszom inwestującym w „jednorożce”. Fascynacja firmami technologicznymi jest coraz bardziej podszyta strachem – jeśli doszłoby do ich gwałtownej przeceny i pęknięcia bańki, poszkodowani będziemy wszyscy.

Czy taki scenariusz się spełni? Trudno powiedzieć. Jednak wydaje się, że sytuacja dojrzewa do jakiegoś przesilenia. Pozostaje mieć nadzieję, że pozostanie ono utrzymane w rozsądnych granicach, a jego skutki (zwłaszcza polityczne i społeczne) nie będą tak trwałe i poważne jak Wielkiego Kryzysu.