Rekordowy czas wykupów lewarowanych
-
- Marek Panfil,
- 23.12.2008
Na świecie
Połączenie malejących stóp procentowych, poluzowanie polityki kredytowej i zmiany regulacji, obejmujące spółki giełdowe (szczególnie zmiana ustawy Sarbanes-Oxley; dalej SOX), doprowadziły do największych w historii wykupów lewarowanych. Ustawa SOX (pełna nazwa: The Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act), przyjęta w 2002 r. w odpowiedzi na skandale związane m.in. z Enron, WorldCom, Tyco, Adelphia, wprowadziła nowe regulacje dla spółek giełdowych. W rezultacie zarządy spółek musiały koncentrować się na krótkoterminowych wynikach finansowych, zamiast na kreowaniu wartości dla akcjonariuszy w długim okresie. To wzbudziło niezadowolenie z uwagi na dodatkowe koszty i niepotrzebną biurokrację związaną z przestrzeganiem ustawy SOX. Po raz pierwszy wielkie korporacje amerykańskie zaczęły postrzegać firmy PE jako atrakcyjniejsze-go właściciela niż pozostanie spółką publiczną.
Od 2002 r. Bank Rezerwy Federalnej (FED) zaczął obniżać stopę referencyjną, co przyczyniło się do obniżenia kosztu finansowania dłużnego i zwiększenia zdolności firm PE do finansowania dużych wykupów. Niskie stopy procentowe zachęciły inwestorów do nabywania papierów dłużnych (ryzykownych, ale oferujących wysoką stopę zwrotu), emitowanych przez fundusze LBO. Z drugiej strony instytucje finansowe (w tym banki komercyjne, banki inwestycyjne) zaczęły na większą skalę oferować finansowanie dłużne dedykowane do LBO. Inwestycje alternatywne (takie jak private equity) stały się atrakcyjne, ponieważ oferowały wyższą stopę zwrotu w zamian za większe ryzyko inwestycyjne. To poszukiwanie atrakcyjnych inwestycji przyczyniło się do istotnego zastrzyku kapitałowego funduszy PE, a przez to do realizacji megatransakcji.
Zobacz również:
- GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
- Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
- International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO
Dobrym przykładem jest megawykup Dex Media w 2002 – 2003, sfinansowany w dużej mierze długiem. Fundusz PE Carlyle Group oraz Welsh, Carson, Anderson & Stowe i inni prywatni inwestorzy dokonali wykupu QwestDex za łączną kwotę 7,5 mld USD. Inne ciekawe transakcje to przejęcie Burger King przez Bain Capital czy zakup TRW Automotive przez Blackstone Group.
Do 2004 i 2005 r. wielkie wykupy lewarowane znowu stały się powszechne (jak w latach 90.), choć transakcje LBO były teraz o wiele większe. Oto przykłady:
- zakup Toys "R" Us (sprzedaż detaliczna zabawek dla dzieci) w 2004 r. przez konsorcjum Bain Capital, Kohlberg Kravis Roberts oraz spółkę z rynku nieruchomości Vornado Realty Trust za 6,6 mld USD;
- przejęcie The Hertz Corporation (wy-pożyczalnia samochodów) w 2005 r. przez Carlyle Group, Clayton Dubilier & Rice i Merrill Lynch za 15 mld USD;
- zakup Metro-Goldwyn-Mayer (wytwórnia filmowa) w 2005 r. za 4,8 mld USD przez konsorcjum kierowane przez Sony and TPG Capital;
- przejęcie SunGard (dostawca opro-gramowania i rozwiązań IT) w 2005 r. przez konsorcjum 7 firm PE (Sil-ver Lake Partners, Bain Capital, Blackstone Group, Goldman Sachs Capital Partners, Kohlberg Kravis Roberts, Providence Equity Partners i Texas Pacific Group) za kwotę 11,3 mld USD.
W 2006 r. notowano zarówno w USA, jak i w Europie oraz w Azji Południowo--Wschodniej kolejne rekordowe tran-sakcje LBO. W roku 2006 firmy PE kupiły 654 spółki amerykańskie za kwotę 375 mld USD, o 18 razy wyższą od wartości LBO w 2003 r. Dodatkowo firmy PE w USA zebrały ok. 215,4 mld USD na powołanie 322 nowych funduszy. Natomiast w 2007 r., pomimo problemów na rynku finansowym, udało się firmom PE zebrać 302 mld USD na powołanie nowych 415 funduszy.
Lata 2006 – 2007 były rekordowe także w Europie pod względem wartości transakcji LBO. Przykładowo, w 2006 r. warto odnotować zakup TDC, duńskiego przedsiębiorstwa telekomunikacyjnego, przez Kohlberg Kravis Roberts, Apax Partners, Providence Equity Partners i Permira za 12,2 mld euro (tj. ok. 15,3 mld USD), co stanowi do tej pory drugi największy wykup lewarowany w Europie. Największa europejska transakcja LBO dotyczyła zakupu za kwotę 24,8 mld USD w 2007 r. brytyjskiej grupy farmaceutycznej Alliance Boots przez firmę Kohlberg Kravis Roberts i dotychczasowego przewodniczącego rady nadzorczej Stefano Pessina (por. tabela 1). W 2007 r. zrealizowano w Wielkiej Brytanii (największy rynek wykupów w Europie) aż 66 wykupów (każda z 66 transakcji powyżej 100 mln GBP), o łącznej wartości 39 mld GBP.
Warto wspomnieć także o historycznym wykupie w 2001 r., który dotyczył sprzedaży Yell Group (wydawnictwo – sprzedawca „żółtych książek” telefonicznych i teleadresowych) przez BT Group dla Apax Partners and Hicks, Muse, Tate & Furst za ok. 3,5 mld USD, co było największym niekorporacyjnym wykupem w Europie. Yell później kupiło amerykańskiego podobnego do siebie wydawcę książek McLeodUSA za ok. 600 mln USD i wprowadziło swoje akcje do obrotu na giełdzie londyńskiej w 2003 r.
W lipcu 2008 r. ogłoszono, że 11.12.2008 dojdzie do transakcji zakupu BCE (Bell Canada Enterprises – przedsiębiorstwo telekomunikacyjne) za kwotę 51,7 mld dolarów kanadyjskich, co będzie oznaczać największy w historii wykup lewarowany.
Stopy zwrotu z PE w Stanach Zjednoczonych i w Europie
Potwierdzeniem rozwoju rynku LBO w ostatnich 5 latach w Stanach Zjed-noczonych są stopy zwrotu z inwestycji w różnego rodzaje aktywa priva-te equity, tj. venture capital, wykupy, mezzanine. Inwestorzy lokujący swo-je środki w fundusze PE finansują-ce transakcje LBO realizowali naj-wyższe stopy zwrotu (IRR) w ciągu 3 lat (15,3%) i 5 lat (14,1%) i dawały przyzwoitą IRR w ciągu 20 lat (12,3%) – por. tabela 2.
Analizując średnie roczne stopy zwrotu (IRR) z inwestycji w branżę PE, należy zwrócić uwagę na fakt, że najatrakcyjniejszym segmentem PE dla inwestorów były właśnie wykupy. Fundusze PE inwestujące w finansowanie wykupów realizowały 22,3-proc. stopę zwrotu w okresie 2005 – 2007, 16,2% IRR w 2003 – 2007 i 16,7% IRR w latach 1998 – 2007 (por. tabela 3).
LBO w Polsce
Rynek wykupów lewarowanych w Polsce znajduje się wciąż w początkowym etapie rozwoju.
Największym do tej pory wykupem LBO w Polsce była sprzedaż telewizji kablowej Aster City Cable w 2006 r. przez brytyjską firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to Lion Capital) innej firmie PE – Mid Europa Partners – za kwotę ok. 1,6 mld zł. Wartość tego wykupu była dwa razy wyższa od wartości polskiego rynku w roku 2005. Doradcą tran-sakcji był Goldman Sachs, a kredytu udzielił Credit Suisse. Oprócz wykupu Aster City warto wspomnieć o zakupie spółki CTL Logistic oraz sieci sklepów Żabka (por. tabela 4).
Kapitał z giełd oraz od „egzotycznych” inwestorów
Od kilku lat mamy do czynienia z pozyskiwaniem kapitału na inwestycje przez firmy PE w drodze IPO. W maju 2006 r. Kohlberg Kravis Roberts pozyskał 5 mld USD na nowy fundusz KKR Private Equity Investors (KPE), którego akcje są notowane na giełdzie Euronext w Amsterdamie. W czerwcu 2007 r. doszło do pierwszej oferty publicznej na giełdzie NYSE firmy Blackstone Group, która pozyskała 4 mld USD. KKR planował pozyskać w drodze IPO 1,25 mld USD w wyniku sprzedaży pakietu właścicielskiego w swojej firmie zarządzającej. W wyniku kryzysu finansowego i „zamknięcia” rynku IPO oferta publiczna została przełożona na późniejszy termin.
Inne private equity także szukały zastrzyku kapitałowego, sprzedając swoje mniejszościowe pakiety akcji, np. we wrześniu 2007 r. Carlyle Group sprzedała 7,5% firmie Mubadala Development, której właścicielem jest Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) za 1,35 mld USD, co dało wycenę Carlyle w wysokości 20 mld USD. Podobnie w styczniu 2008 r. Silver Lake Partners sprzedał 9,9% akcji swojej firmy zarządzającej funduszowi emerytalnemu The California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) za 275 mld USD.
Polskie przykłady funduszu, który działa jako spółka giełdowa, to MCI Management SA i dawne Narodowe Fundusze Inwestycyjne.
Wpływ kryzysu na private equity
W lipcu 2007 r. kryzys dotknął rynek kredytów hipotecznych, potem przeniósł się na rynek wysokooprocentowanych papierów dłużnych, powodując silne zahamowanie finansowania transakcji LBO. Wielu nabywców przedsiębiorstw zaczęło się wycofywać z transakcji lub renegocjować ich wartość uzgodnioną w okresie szczytu na rynku. Np. Kohlberg Kravis Roberts i Goldman Sachs wycofały się w październiku 2007 r. z zakupu większościowego pakietu Harman International za 8 mld USD. Podobnie konsorcjum firm PE w składzie: JC Flowers, Friedman Fleischer & Lowe, Bank of America i JP Morgan Chase, wycofało się z zakupu spółki giełdowej SLM Corporation (potocznie znanej jako Sallie Mae).
Kryzys przyśpieszył wśród firm LBO realizację nowych rodzajów transakcji w celu efektywnego wykorzystania kapitału inwestycyjnego, np. transakcje PIPE (Private Investment in Public Equity) lub zakup długu w istniejących transakcjach LBO. W I kwartale 2008 r. Apollo Management, TPG Capital i Blackstone Group kupiły za 12,5 mld USD portfel pożyczek udzielonych przez Citigroup na sfinansowanie transakcji wykupów w okresie szczytu rynkowego.
Wykupy lewarowane będą dalej realizowane, zwłaszcza przy tak niskich wycenach spółek giełdowych na całym świecie (również w Polsce), jednakże na kolejne rekordowe transakcje trzeba będzie poczekać kilka lat.
Transakcja wykupu pakietu od akcjonariusza mniejszościowego przez inwestora większościowego
Jakub Bieguński, menedżer BZ WBK, odpowiedzialny za strukturyzację i doradztwo przy transakcjach MBO/LBO
Przedsiębiorstwo, producent wyrobów chemicznych, zostało utworzone na początku obecnej dekady. Pakiet większościowy (60%) objął inwestor – osoba fizyczna – pozostałe 25% akcji znalazło się w ręku akcjonariusza mniejszościowego. Reszta akcji jest rozproszona.
Inwestor, by przejąć pełną kontrolę nad spółką, zwrócił się do BZ WBK o pomoc w strukturyzacji i sfinansowaniu zakupu. Spółka jest w dobrej sytuacji finansowej, niezadłużona, nie wymaga na razie większych nakładów finansowych.
Dla realizacji podobnej transakcji można rozważać zastosowanie struktury zakładającej skup akcji własnych od akcjonariusza mniejszościowego przez spółkę i następnie ich umorzenie. Akcjonariusz mniejszościowy zbywa swoje akcje, wzrasta udział w kapitale pozostałych akcjonariuszy – inwestor większościowy dysponuje pakietem 80% akcji, a dług związany ze sfinansowaniem transakcji znajduje się w spółce, co jest optymalne z punktu widzenia obsługi kredytu, zabezpieczeń i podatków. Biorąc pod uwagę specyfikę akcjonariusza, bank proponuje inwestorowi strukturę alternatywną: kredyt zostaje udzielony bezpośrednio inwestorowi, który za pozyskane środki nabywa pakiet akcji akcjonariusza mniejszościowego.
Kredyt jest spłacany ze środków pozyskiwanych z dywidendy. Jako zabezpieczenie ustanawia się zastaw na akcjach spółki będących w posiadaniu inwestora i na jego aktywach prywatnych. Jak widać, transakcje odbiegające od kanonu MBO/LBO wymagają zastosowania nietypowego podejścia i struktury oraz znalezienia banku, który jest w stanie spojrzeć na transakcję w sposób niestandardowy.
Warto zainteresować się wcześniej organizacją całej transakcji, aby nie działać pod presją czasu.
| Tabela 4. Największe w Polsce zakończone wykupy lewarowane ogłoszone w okresie 2006-2007 | ||||
| Spółka przejmowana | Sprzedający | Nabywca | Wartość transakcji | Udział przejmowanego pakietu |
| Aster City Cable sp. z o.o. (01.01.2006) | Fundusz Hicks, Muse, Tate & Furst (obecnie znany pod nazwą Lion Capital) | Mid Europa Partners LLC | 1,6 mld zł | 100% |
| CTLLogistic (22.11.2007) | Jarosław Pawluk – właściciel CTL Logistic | Fundusz private equity Bridgepoint | ok. 1,5 mld zł | 75% |
| Sieć sklepów Żabka (01.06.2007) | AIG Global Investment Group oraz spółka Mariusza Świtalskiego | Słowacko-czeski fundusz typu PE Penta Investments | 0,5 mld zł | 100% | Źródło: www.mbo.pl |
