Dynamika rozwoju technologii informacyjnych podaje w wątpliwość uniwersalne znaczenie praw klasycznej ekonomii. Konsekwencje powstawania nowej, cyfrowej gospodarki uwidaczniają się także na giełdowych parkietach.

Czy na akcjach można stracić?

Inwestor giełdowy może skwitować takie dictum jedynie pobłażliwym uśmiechem. W końcu nawet tacy guru światowych giełd, jak Kostolany czy Soros, nieraz parzyli sobie ręce, stawiając na przegrywające walory. A jednak. Obserwator międzynarodowych giełd z zainteresowaniem stwierdzi, że niektóre typy akcji wydają się wręcz "skazane" na zysk. Zjawisko to, widoczne w ostatnich kilku latach, dotyczy przede wszystkim 2 branż: informatycznej i biotechnologicznej.

Dodajmy jedynie, że pod pojęciem "informatyki" rozumiemy tu także telekomunikację (teleinformatykę) - współczesne "komórki" i organizery, wyposażone w opcję współpracy z Internetem, są komputerkami, małymi jedynie w sensie fizycznym - ich funkcjonalność rośnie z dnia na dzień. Z kolei informatyka i biotechnologia mają ze sobą więcej wspólnego niż się wydaje. Widać to wyraźnie w projektach zmierzających do rozszyfrowania ludzkiego genomu - bez wątpienia stajemy tu przed jednym z największych odkryć w historii wynalazczości. Jest to wielkie, fascynujące wyzwanie, właśnie dla informatyki. Z drugiej strony, można uznać za wspaniały fakt, iż przenosimy najpotężniejsze komputery z bunkrów na atomowych poligonach do bioinformatycznych laboratoriów, aby tworzyć nowe leki, ratujące zdrowie i życie człowieka.

Cena wiedzy

Jednym z podstawowych parametrów wartościujących akcję w oczach inwestora jest wskaźnik C/Z (Cena/Zysk). Współczynnik ten różnie wygląda w odniesieniu do poszczególnych giełd, branż czy czasu, niemniej za typowy, uśredniony poziom można uznać kilkanaście jednostek. Przykładowo: na NYSE (giełda nowojorska) układał się on w ub.r. w okolicach 30. Podobnie było na naszej GPW (36,2), co oznaczało zresztą podwojenie w stosunku do roku 1998 (16,3). Wynikałoby z tego, iż "papier" na niższym poziomie (niełatwo takie znaleźć) jest niedowartościowany i odwrotnie: ten sam współczynnik na poziomie kilkudziesięciu, zamiast kilkunastu jednostek, wskazywałby na przewartościowanie akcji. Tyle teoria.

Co jednak zrobić z papierem wartościowym, którego giełdowa kapitalizacja setki razy(!) przewyższa nie tylko zyski, ale nawet obroty roczne przedsiębiorstwa? Przede wszystkim wskaźnik C/Z (C/WK - cena do wartości księgowej jest mniej popularny) jest dobrym punktem odniesienia jedynie w powtarzalnej, zdefiniowanej historycznie sytuacji. Możemy np. zaobserwować, jak się układał na giełdzie londyńskiej w odniesieniu do koncernów naftowych w latach 70. czy 80. W gruncie rzeczy wskaźnik ten jest na tyle ściśle powiązany ze specyfiką przedsiębiorstwa (i tą fundamentalną i tą giełdową), że najlepiej porównywać go "z samym sobą", tzn. porównywać jego historyczny rozwój w odniesieniu do tej samej firmy.

Jest to oczywiście utrudnione w odniesieniu do młodych (giełdowo) firm, a tak dzieje się w rozważanych branżach. Powiedzmy wprost: dla firmy internetowej, funkcjonującej na rynku od kilku miesięcy, nie mamy właściwie skali porównawczej. Czy zatem, kupując pozornie drogą akcję firmy hi-tech, płacimy "cenę strachu" za ponoszone ryzyko, czy jest to raczej "cena wiedzy", czyli rozważna decyzja inwestycyjna oparta na znajomości mechanizmów ekonomicznych, charakterystycznych dla nowych branż. I nie chodzi tu o spekulatywne ruchy, podyktowane bieżącą sytuacją rynkową (ta może być krótkoterminowo bardzo zmienna), ale o świadomość istnienia określonej perspektywy rozwojowej.

Planetarna giełda

Twierdzenie, że ponadprzeciętny wzrost wartości wielu akcji obszaru infobio-technologicznego ostatnich lat to efekt jedynie stadnej euforii czy mody, niewiele tłumaczy. Oczywiście giełdy są bardzo czułe "psychologicznie", tzn. zdecydowanie reagują nawet na pogłoski drugorzędnego znaczenia, ale zbiorowa inteligencja inwestorów w końcu dokonuje odpowiedniej korekty. A przecież rozważane branże mają się dobrze nie od miesięcy, ale od lat, mimo pojawiających się kryzysów (np. azjatycki, rosyjski), prowadzących do czasowych załamań kursów giełdowych. Jest to zresztą zjawisko najzupełniej normalne, stare jak gospodarka (giełda) i nieraz jeszcze będziemy je obserwować. Niemniej statystyczny inwestor, na dłuższą metę, ani nie wyrzuca pieniędzy w błoto, ani też nie bierze ich z powietrza.

Akcje mają realną wartość. Skąd biorą się jej przyrosty? Akcje firm nowych branż często nie poddają się trendom ogólnorynkowym, żyjąc własnym rytmem. Nie dziwi zatem, że przy spadkach Dow-Jonsa zdarza się, że indeksy hi-tech idą w górę. Z kolei DAX "ciągniony" jest głównie przez przez 10% akcji ze swego składu. Nieprzypadkowo chodzi tu o firmy, które co najmniej pośrednio mają charakter informatyczny: SAP, Telekom, Siemens, Infineon (kandydat do DAX). Warto zauważyć, że DAX "oczyszczony" z tych przedsiębiorstw rozwija się stabilnie i zgodnie z przyrostami produktywności w gospodarce. A zatem przesuwanie lokowanych strumieni finansowych, od przedsiębiorstw tradycyjnej gospodarki do nowych branż, nie wyjaśnia sprawy do końca.

Niezależnie od wspomnianych mechanizmów Nowej Ekonomii istnieją dwa fakty, mierzalne w klasycznych kategoriach ekonomicznych. Pierwszym z nich jest gwałtowne przyspieszenie globalizacji po roku 1989. Przejście do gospodarki wolnorynkowej w Rosji (nieco później) czy krajach środkowoeuropejskich spowodowało włączenie wartości ekonomicznych powstających w tych państwach do światowego obiegu gospodarczego. Imperia przemysłowe, którym umożliwiliśmy inwestowanie na polskim rynku, stały się po prostu więcej warte, poszerzając zakres swoich wpływów. Wystarczy zapoznać się z planami inwestycyjnymi zagranicznych koncernów w naszym kraju, żeby zobaczyć, iż w znacznej mierze dotyczy to także nowych branż (telekomunikacja).

Tak więc jest rzeczą bezsporną, że w ostatnich latach w światowym obiegu gospodarczym znalazły się dodatkowo nawet nie dziesiątki, ale setki milionów nowych konsumentów i producentów. Trzeba przy tym pamiętać, że w coraz większym stopniu owe procesy można zaobserwować w Chinach. Drugie zjawisko wynika z równań Irvinga Fishera (Uniwersytet Yale, formalistyczna teoria wskaźników gospodarczych) i jego pochodnych, wiążących ilość pieniądza w obiegu z jego szybkością. Wystarczy powiedzieć, że im szybciej krąży pieniądz, tym większą liczbę transakcji finansowych da się obsłużyć w jednostce czasu. Tym szybszy zatem może być przyrost wartości związanej z tymi transakcjami.

Czy owa szybkość wzrosła w ostatnich latach? Niewątpliwie. Przede wszystkim wynika to z postępującej elektronizacji systemów bankowych i płatniczych. Jeśli nie ruszając się z biura czy domu mogę kliknięciem myszy kupować i sprzedawać, obsługiwać konta bądź dokonywać innych operacji finansowych, powiedzmy o 22.00 w sobotę, to jasne, że taki obieg pieniądza jest szybszy. Szybszy niż spacery do banku i z powrotem, z torbą wypełnioną formularzami przelewów czy gotówką przeznaczoną do dalszego użytku. Z kolei szybszy obieg pieniądza powoduje, że strumienie finansowe szybko potężnieją, a to objawia się również na giełdach.

Inaczej mówiąc: dzięki informatyce przechodzimy od pieniądza "trudniejszego" do "łatwiejszego" (technicznie!). Zastrzeżenie w nawiasie jest istotne z dwóch powodów. Pieniądz, którym można technicznie łatwiej obracać, nie musi oznaczać, że jest również bardziej przystępny ekonomicznie - o tym decydują głównie stopy procentowe. Ponadto każda technologia osiąga w pewnym momencie stan względnego nasycenia. Tak więc poczynione spostrzeżenia stracą na znaczeniu w perspektywie 5-10 lat, kiedy systemy elektronicznej bankowości i płatności zdominują rozwiązania klasyczne w skali światowej, także w odniesieniu do klientów indywidualnych (kraje uprzemysłowione). Odbija się to korzystnie na walorach firm internetowych, zarówno tych, które oferują stosowne systemy sprzedaży (eBay), jak i bezpośrednio specjalizujących się w sprzedaży określonych produktów (np. księgarnia Amazon.com).

Giełda w kuchni

No dobrze, mamy na świecie korzystne wskaźniki makroekonomiczne, znakomitą koniunkturę w USA, na Starym Kontynencie euro, motywujące budżety poszczególnych państw do dyscypliny (np. Grecja), ale dlaczego te nowe strumienie finansowe miałyby akurat wzmacniać kursy firm internetowych, a nie innych branż?

Mamy tu bowiem do czynienia ze swoistym sprzężeniem: Internet jest zarówno produktem określonych firm, jak i medium, za pośrednictwem którego można kupować ich akcje. Takie sprzężenie nie występuje w żadnej innej branży. To trochę tak, jakby producent kuchenek mikrofalowych wyposażał je w specjalny przycisk umożliwiający kupowanie jego akcji. Nie jest to zresztą całkiem nierealny przykład, bo są już takie urządzenia kuchenne, właśnie z dostępem do Internetu. Jakie zatem akcje będą kupować gospodynie domowe, zadowolone ze swych elektronicznych cudeniek?

Internet jest znakomitą platformą reklamową dla firm internetowych. To ich domena (dosłownie), czują się w niej jak ryby w wodzie. Coraz grubsze ryby. Banery informują internautę, że oto nadchodzi dzień emisji akcji spółki internetowej. Od ich kupienia dzieli internautę tylko jedno kliknięcie myszką. Czy kliknie? Statystyki światowych giełd coraz częściej odpowiadają na to pytanie twierdząco. Giełda jest dzisiaj bardziej demokratyczna. Właśnie Internet zapewnia dostęp do profesjonalnej informacji i systemów dokonywania giełdowych transakcji nawet "najdrobniejszym" inwestorom.

Powstają banki i biura maklerskie bez budynków i tradycyjnych okienek. Jedynie z internetowymi witrynami. To obniża koszty i pozwala na obsługę klienta 24 godziny na dobę. Pobiera- ne prowizje są więc coraz mniejsze. To dodatkowa zachęta do kupowania akcji. Zresztą i giełdy są coraz bardziej zelektronizowane, wydłużają czas swojej działalności, a tradycyjny sposób dokonywania transakcji na giełdzie jest w odwrocie. Z kolei większa liczba inwestorów to nie tylko większa ilość pieniędzy, ale i bardziej przejrzysty rynek, którym trudno byłoby manipulować. To klarowne reguły gry dla każdego.

Konduktor jest nagi

W książce Andrzeja Voellnagla (Jak nie tłumaczyć tekstów technicznych, WNT) znajdziemy taki oto fragment angielsko-polskiego przekładu: "nagi konduktor biegnie wzdłuż pociągu"; zdanie w oryginale: "a bar conductor runs along the train". Oczywiście ów "nagi konduktor" to nic innego jak "przewód nieizolowany". Różnica bynajmniej jest i nie trzeba dodawać, że złe tłumaczenia, poza efektem niezamierzonego komizmu, mogą mieć nawet tragiczne skutki (patrz ww. książka).

Cóż mogą mieć wspólnego te uwagi z akcjami bioinformatycznymi? W gruncie rzeczy analiza kursów giełdowych jest też swego rodzaju tłumaczeniem: w jaki sposób fakty związane z firmą i jej otoczeniem przełożyć na jej obraz giełdowy, zwłaszcza w przyszłości. Kto zrobi to lepiej? Czy "tłumacz" będący specjalistą bankowo-giełdowym czy też fachowiec z konkretnej branży technologicznej. Oczywiście, najlepiej żeby obaj mogli ze sobą współpracować, w myśl zasady "niósł ślepy kulawego, dobrze im się działo". Mimo wszystko stawiałbym na tego drugiego, tzn. informatyka czy genetyka. Dlaczego? Ponieważ klasyczne metody analizy fundamentalnej, a zwłaszcza technicznej, zawodzą w odniesieniu do młodych firm nowych branż.

Po prostu nie dysponujemy wystarczającą liczbą danych statystycznych i odpowiednią skalą porównawczą. Cóż finansista może powiedzieć o zaletach najnowszej wersji Linuxa optymalizowanej dla Oracle8i, autorstwa Red Hat, czy o lekach nowej generacji? Z pewnością bardzo niewiele. Jasne, może posiłkować się analizami specjalistów, ale są to już informacje z drugiej ręki, okrągłe zdania typu "tak, ale", "trudno potwierdzić, choć nie można wykluczyć", pozbawione całe-go ładunku zawodowej intuicji, niełatwej do sformalizowania na standardowym kwestionariuszu oceny akcji. Wniosek: menedżer finansowy powinien nie tylko polegać na branżowych konsultantach, ale wręcz przekazać znaczną część władzy inwestycyjnej w ich gestię.

Przykładem sukcesów takiej strategii jest szwajcarski BB Biotech. Papier występuje na giełdzie jako zwykła akcja, nie stoi jednak za nim żadna firma przemysłowa, a jedynie grupa inwestycyjna, lokująca udziały w obiecujących przedsiębiorstwach biotechnologicznych. Nie ma w tym nic niezwykłego i można taką akcję potraktować jako rodzaj funduszu powierniczego, tyle że w tym przypadku zasadniczy wpływ na decyzje inwestycyjne ma gremium branżowych specjalistów (wśród nich laureat Nagrody Nobla).

Akcje z garażu

Nadal jednak do końca nie odpowiedzieliśmy na pytanie: skąd bierze się dynamiczny rozwój kursów akcji firm nowych technologii? Akcja jest prognozą. Jej cena odzwierciedla nie tyle aktualny stan firmy, ile prze- wi-dywania co do jej przyszłości. Dotyczy to zwłaszcza nowych rynków. Czym jest bowiem zysk firmy? W gruncie rzeczy jedynie przesuniętą w czasie inwestycją. Nie dziwi zatem zainteresowanie francusko-holenderskim koncernem "komórkowym" E-Plus, mimo że firma przynosi straty. Wystarczy jednak spojrzeć na liczby przyrostu pracowników, a przede wszystkim abonentów, wyrażane dziesiątkami procent w skali roku, aby ze spokojem spoglądać w przyszłość przedsiębiorstwa.

Prognozy zakładające, że w najbliższych latach miliony użytkowników zaczną korzystać z organizerów, spowodowały, iż akcje 3Com wzrosły o 30% w ciągu jednego dnia - po wejściu na giełdę Palm Inc. (3Com jest jej właścicielem). Czy oznacza to, że - inwestując dzisiaj w Palm 10 tys. USD - będziemy mieli ich okrągły milion za ledwie 7 lat? A tak właśnie stało się z Nokią. Być może większy sukces odniesie Olivetti ze swoim agresyw-nie sprzedawanym palmem DaVinci (od sierpnia 1999 r. cena wynosi 100 USD)? Może będzie to Casio albo nie istniejąca jeszcze spółka, założona w jakimś kalifornijskim (a jakże) garażu? Tego nie wiemy, z większą pewnością możemy mówić o całej branży. Dziś również mało kto pamięta o "wynalazcach" komputera PC - firmie ALTAIR. Pulę z tego obszaru zgarniają Dell czy Compaq. Z tym, że one też zaczynały bardzo skromnie.

Cyfrowo i sieciowo

Również sposób tworzenia nowej wartości w ekonomii cyfrowo-sieciowej jest inny niż w gospodarce tradycyjnej. Ta ostatnia operuje bowiem wytworami czysto materialnymi (wartość dodana). Co to znaczy? Że raz wyprodukowane auto zawsze pozostanie jednym, zużywającym się egzemplarzem i nie ma możliwości jego cudownego zdublowania. Tyle że takie "cuda" są całkowicie realne w informatyce.

Raz zaprogramowana procedura całkowania może być, na zasadzie czarnej skrzynki, przejmowana przez najróżniejsze systemy software'owe. Nie sposób znaleźć podobnych analogii w odniesieniu do części samochodowych, a jeśli już, to akurat dlatego że za ich produkcją stoją potężne systemy CAD/CAM, własnie systemy komputerowe. Raz napisany program można bez trudu kopiować dowolną liczbę razy. I każdy z "rozmnożonych" egzemplarzy można sprzedać, zarabiając "na czysto". W praktyce jest to ograniczone, np. konkurencją na rynku, ale mechanizm pozostaje: po przekroczeniu pewnej masy krytycznej firma software'owa wydaje się "skazana" na sukces. Tyle że owa chwila (choćby ze wspomnianego wcześniej powodu) może być bardzo krótka. Owa łatwość powielania i modyfikowania dotyczy nie tylko oprogramowania, ale wszelkiej maszynowo zapamiętanej informacji. Stąd sukcesy MP3.COM (muzyka w tym formacie).

Po skomentowaniu cyfrowości Nowej Ekonomii przejdźmy do jej drugiej cechy: sieciowości. Tu efekty są jeszcze bardziej spektakularne. Nowa wartość jest kreowana niemal "z niczego". Oto bowiem już istnieją- ce komputery zostały "tylko" połączone ze sobą. A różnica między sys- temem połączonych maszyn a stanem wyjściowym to coś więcej niż efekt wynikający z arytmetycznego sumowania zawartych w systemie elementów. To autentycznie nowa jakość, a pojęcie efektu mnożnikowego (znane z ekonomii klasycznej) nabiera w tym kontekście nowego blasku. To praw-da, że owo łączenie komputerów nie wzięło się samo z siebie, iż kryją się za nim realne koszty, całe armady satelitów i wiązki transoceanicznych kabli. Ale efekt sieciowości jest - mimo wszystko - znacznie wyższy niż poniesione nakłady.

Na poziomie fizycznym można posłużyć się tu szybkością wzrostu liczby kanałów, wyrażoną wzorem n(n-1)/2, w stosunku do liczby węzłów n. I tak, powiększenie liczby węzłów z 5. do 6., to przyrost 20-procentowy. Z kolei odpowiednia liczba możliwych połączeń rośnie w tym przykładzie z 10. do 15., czyli plus 50%. Jeszcze większe różnice widoczne są dla milionów węzłów (komputerów) w globalnej sieci. Co to oznacza? Kupując komputer, staję się również współwłaścicielem całego potencjału sieci, do której mogę się podłączyć.

Działalność: brak

Zatem firma internetowa, korzystając umiejętnie z już istniejącej otwartej infrastruktury, może osiągać uzasadniony i bardzo wysoki wzrost notowań na giełdzie. Z owymi fenomenami nie mogą pogodzić się tradycyjnie myślący analitycy, czekający na jakiś globalny crash, wynikający z rzekomo znacznego przewartościowania firm nowych technologii. Owszem, reguły gry na giełdzie mogą prowadzić do naturalnych korekt poszczególnych akcji, nieraz są to korekty bardzo ostre i finansowo bolesne dla poszczególnych inwestorów, ale nie ma powodu, by wątpić w dynamikę wymienionych branż w najbliższych latach.

Potwierdził to również szybki powrót do wysokiej normy kursów serwisów internetowych zaatakowanych przez hakerów w początkach br. (m.in. Amazon, eBay, Yahoo!). Być może zresztą właśnie chęć wpłynięcia na kursy tych akcji była przyczyną ataku. Oczywiście obraz akcji firm internetowych nie jest całkowicie idylliczny. Pojawiają się firmy, które z tym medium niewiele mają wspólnego. Ze słowem INTERNET w nazwie albo też z magicznymi literkami COM na jej końcu (koniecznie po stosownej kropce).

Specjalista z łatwością wszakże rozpozna, zapoznawszy się bliżej z profilem działalności firmy, co stanowi atrakcyjny produkt, a co jest tylko "zasłoną dymną", mającą otumanić nieświadomego inwestora. O tym, że ten ostatni potrafi się sporadycznie kierować irracjonalnymi pobudkami, świadczą fakty kupowania akcji firm, które w rubryce "prowadzona działalność" oficjalnie wykazują się jej brakiem.

Własne podwórko

Zajmijmy wreszcie stanowisko wobec naszego polskiego podwórka, dotychczas pomijanego milczeniem. Z prostej przyczyny. Warszawska giełda jest stosunkowo młoda, a przede wszystkim poziom jej obrotów jest wciąż niski w porównaniu do światowej czołówki (mimo imponującego rozwoju w ostatnich kilku latach). Przy całym jednak szacunku dla możliwości krajowych firm informatycznych (niełatwo takie znaleźć w branży biotechnologicznej) i kilku tuzów GPW trudno byłoby spodziewać się, że któraś z nich, w bliskim czasie (choćby potencjalnie) mogłaby zająć pozycję globalnego gracza na planetarnym rynku.

Niemniej "komputerowość" warszawskiej giełdy znacznie wzrośnie i to już w najbliższych miesiącach, a to za przyczyną nowego systemu notowań - Warsetu. Dla inwestorów, również drobnych, oznacza to prawdziwy przełom. Nie wnikając w szczegóły dotyczące wzrostu ciągłości notowań, wydajności transakcyjnej, nowych rodzajów zleceń czy automatyzacji zleceń internetowych, można wyrazić przekonanie, że i na naszym rynku giełdowym wzrost jego informatyzacji pozytywnie wpłynie na kursy notowanych na nim spółek.

--------------------------------------------------------------------------------

Jarosław Badurek jest pracownikiem koncernu Unilever, naukowo współpracuje z Politechniką Gdańską.